抄底协议，财说｜大白马变灰犀牛，五天市值蒸发400亿的上海机场可以抄底了吗？

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本文导读目录：

1、彩打协议，彩生活已将旗下邻里乐转让予碧桂园服务

2、抄底协议，财说｜大白马变灰犀牛，五天市值蒸发400亿的上海机场可以抄底了吗？

彩打协议，彩生活已将旗下邻里乐转让予碧桂园服务 ♂

彩生活已将旗下邻里乐转让予碧桂园服务

香港电台网站月日消息，彩生活日在港交所公告，已经把旗下邻里乐全部已发行股本转让予碧桂园服务，邻里乐成员公司的营运及管理正过渡予碧桂园服务。

花样年控股及彩生活发出联合公告，由于彩生活未有按上月日订立的贷款协议，在本月日前向碧桂园服务偿还亿元人民币贷款，以及控股公司花样年有未偿还到期外部债务，碧桂园服务已强制执行贷款协议下的权利，要求彩生活无条件转让邻里乐全部已发行股本。

根据碧桂园服务上月日与彩生活等订立的转让协议，邻里乐出售价亿元人民币，订约双方初步计划，为补足邻里乐价值与贷款金额之间的差额，碧桂园服务向彩生活支付首期亿元人民币，将由彩生活保留，碧桂园服务须于补充协议中确认的日期或之前，向彩生活另行支付亿元人民币。

彩生活已申请股份周三早上时正起在联交所恢复买卖。花样年继续暂停股份买卖。

抄底协议，财说｜大白马变灰犀牛，五天市值蒸发400亿的上海机场可以抄底了吗？ ♂

财说｜大白马变灰犀牛，五天市值蒸发亿的上海机场可以抄底了吗？

记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

一纸补充协议改变了上海机场的估值逻辑。

月日晚间，上海机场（.）公告了年的业绩预告，大幅低于预期。市场对此反应剧烈，五个交易日内上海机场股价下挫%，市值蒸发亿元。从目前的情况来看，投资者对“抄底”上海机场依然保持谨慎态度。

投资者的谨慎不是毫无依据。上海机场业绩之所以大幅低于预期是因为其和日上免税行（上海）有限公司（简称“日上”）签订了一份补充协议，正是这份协议导致上海机场的股价连续大跌。

简单来说，这份补充协议将上海机场的保底免税收入和客流量挂钩，使该部分收入从“下有保底，上无封顶”，修改为“下无保底，上有封顶”。

这份补充协议至少改变了未来四年上海机场的收入预期。更让人担心的是，这份协议的签署凸显了上海机场和中国中免（.）之间“谈判地位”的转变。而这种改变对上海机场的长期估值更为不利。

上海机场是中国最大的三个国际中转枢纽航空港之一，拥有浦东机场的候机楼及一期跑道等资产，业务集中于浦东国际机场的经营管理与地面保障业务。

从收入结构看，上海机场的营业收入分为航空性收入和非航空性收入。截至年半年报，包括机场免税以及餐饮收入在内的非航空性收入为.亿元，占比%，包括起落架次收入和旅客、货运收入在内的航空性收入为.亿元，占比%。多年来，上海机场非航空性收入占比一直保持增长趋势。

在本次大跌之前，上海机场的长期市盈率估值在倍左右，市净率估值在.倍。上海机场的市盈率和市净率估值均高于同行白云机场（.）、深圳机场（.），更是远高于在港上市的北京首都机场（.）。这主要是因为上海机场有几乎一半收入来自机场免税业务的分成。而这部分收入确定性高，而且极具成长性，因此享有估值溢价。

负责运营上海机场免税业务的正是日上（上海）免税行，该公司是中国中免旗下子公司，由中国中免持股%。日上与上海机场的协议于年底签订，协议规定自年月日起始至年月日止，授权日上运营包括、、卫星厅和，共计.万平方米的免税店。

日上需付月租金为月实际销售提成和月保底销售提成两者较高者，按月结算支付。上海机场收取的综合销售提成比例高达.%。而保底销售额到年总计为亿元。

日上年向上海机场支付的租金高达.亿元，大幅超过当年保底收入.亿元。事实上，日上为上海机场贡献的免税收入已占年营业总收入的.%。从年开始，上海机场的免税收入增速都超过%。正是基于此，投资者才给予上海机场和免税龙头中国中免相近的约倍市盈率的估值。

疫情之下，上海机场的航空性收入遭遇致命打击。截至年月，上海机场航空性收入仅有.亿元，同比下降.%。其中，航空架次收入为.亿元，同比下降%。旅客及货邮收入为.亿元，同比下降.%。非航空性收入方面，投资者预期上海机场年将会收到.亿元的保底收入。因此年，上海机场的股价全年仅下跌%左右。

而近期披露的补充协议却将打破了这份预期。补充协议规定，当上海机场的月实际国际客流未达到年月均实际国际客流的%时，上海机场的月实收费用须按照月实际销售提成收取；当上海机场的月实际国际客流超过年月均实际国际客流的%时，月实收费用则按照年确定的保底收入收取。

目前海外疫情仍未得到控制，出境客流量恢复尚需时日，预计近一、两年上海机场的客流量都可能都不能“达标”。年，上海机场的免税业务仅实现营业收入.亿元，据估算，该收入对应的客流量约为年的%。因此，年和年，上海机场的免税业务将大幅低于原本预期的.亿元和.亿元。假设上海机场年和年机场客流分别为年的%和%。则对应的免税收入约为亿元和亿元。两年收入比预期合计减少.亿元。

即便疫情过去，上海机场也处于不利的状态。据乐观预测，出境游年可以恢复至年客流量的%以上，按照新的协议，上海机场年至年的免税收入将为保底收入分别.亿元，.亿元和.亿元。这意味着，即使疫情恢复后出现出境游爆发式增长，上海机场也不能获得额外收入。投资者大多按照年实际免税收入的增速预测，而并非按照保底收入预测。因此，上海机场的估值显然高于按照保底收入的估值。年，上海机场实际收入高于保底收入%。假设按照实际收入高于保底收入%计算，年至年，上海机场比预期减少的收入为亿元。

事实上，日上与上海机场的补充协议的签订并非全无端倪。按照原本的协议，上海机场的免税租金是按月确认收入。而年上半年，上海机场仅确认商业租赁收入.亿元，显著低于年的.亿元的保底收入。

该补充协议之所以能谈判成功和中国中免的谈判地位提升有关。

在离岛免税收入占比持续扩大的情况下，机场免税对于中国中免的重要性正在逐年降低。

年，日上实现营业收入为.亿元，约占中国中免营业收入的三分之一。日上实现净利润为.亿元，净利率仅为.%，中国中免只持有日上%的股份，日上贡献给上市公司股东净利润仅为.亿元。中国中免归属上市公司股东净利润总额为.亿元，因此日上对于中国中免的利润贡献率仅为十分之一。

此外，在海南离岛免税政策力度尚未加大力度前，离岛免税凭借其更高的净利率已经占了中国中免利润的绝大多数。而在年海南大幅提升离岛免税额度后，海南的客流量和客单价都得到大幅提升。作为谈判的双方，上海机场极度依赖免税收入，而中国中免对于机场的免税收入依赖性却在减少。这样一来，中国中免和上海机场的谈判地位就发生了根本性的转变。

转机也许在年。这一年，日上和上海机场的协议将会到期。

对于中国中免来说，机场免税业务可能越来越像鸡肋。一方面，除了离岛免税之外，机场免税是所有免税类目中规模最大的市场，占据该市场对于提升免税集团的市场地位、话语权十分重要。该业务过去由于投标方竞争激烈，导致机场普遍扣点较高，免税集团的利润率奇低。尽管如此，丢掉机场免税业务对于中国中免来说也是极不明智的。而其他免税集团，由于没有离岛免税业务，机场免税对于他们来说仍是一块“香饽饽”，因此仍会就浦东机场的免税业务展开激烈竞争。届时，上海机场又将回归强势地位。

就主业机场运营而言，浦东国际机场在盈利能力方面具有竞争力。需要明确的是，机场对于国际航线的收费标准高于国内航线。浦东机场国际航线较多。因此上海机场的毛利率在%左右，而白云机场和深圳机场的毛利率均不足%。

按照前文假设，上海机场至年以前将比预期累计减少的收入约为亿元。按照年%的净利率估算。上海机场未来年将比预期减少的净利润约.亿元。现在谈抄底还不是时候。