对冲协议，美联储宪章：1951年协议

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本文导读目录：

1、对冲协议，美联储宪章：1951年协议

2、对冲协议，魔兽WLK：奥山对冲收益太高？工作室急眼了，挑拨玩家去“熬鹰”

对冲协议，美联储宪章：1951年协议 ♂

美联储宪章：年协议

文 | 楼兰财经

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

年，美联储和财政部达成协议，美联储作为美国央行获得政策独立，开始制定和实施现代货币政策。由于意义重大，年协议被称为美联储的大宪章。剑桥出版的《 》一书以专业的水准，介绍了年美联储和财政部达成协议的背景，全面详尽记录了协议达成之后美联储政策实施、财政部债务管理、美债市场运行等方面发生的一系列重要变化，具有重要参考价值。

《 》作者 . 为美联储经济学家，曾任纽约联储副总裁，除《 》之外，还有多部著作。《 》以专业的水准，介绍了-年间美联储、财政部政策和美债市场在五个方面的发展变化：一是美联储公开市场操作、美债市场、财政部债务工具管理实践的发展，二是美联储和财政部如何改革政策工具以实现各自政策目标，三是公开市场操作如何从购买证券发展到管理银行系统准备金和货币市场状况，四是债务工具管理如何从固定价格认购发行发展到拍卖发行；五是美联储在推进美债市场基础设施建设中所起的重要作用，包括簿记系统、证券出借和二级市场监管。

、美债市场

二战期间，美国联邦政府债务从年亿美元增至年亿美元，债务占比重从%升至%，政府支出占比重从年%增至年%。美联储买入并持有大量美债，压低美债利率：周期限收益率上限为.%，年期为.%，-年期为%，长期美债收益率不高于.%。

财政部通过一级市场融资的方式主要有三种：短期国库券拍卖发行、现金认购发行、交换发行。年的《联邦储备法案》授权美联储在国内和海外市场买入、卖出债券，但未明确一级市场和二级市场。年的《银行法案》明确美联储只能在公开市场进行交易。年，美联储官员认为可以参与交换发行，并从年开始参与。市场出现于年代，年代末，活跃的交易商约有家，纽约是交易中心。

债务货币化操作使-年间高能货币（货币发行+准备金，也就是基础货币）余额增长一倍，成为战后高通胀的诱因。-年间，美国大幅上涨%。二战结束后，美联储开始取消利率上限的尝试。年，时任纽约联储主席 在一次会议上建议与财政部讨论取消利率上限，财政部未作回应，美联储单方面宣布终止战时实施的利率上限以打压通胀，先后上调周和年期美债利率上限至.%和.%，投资者增持短期国库券卖出长期债券。

、准备金管理

年代初，美联储就将存款准备金视为控制货币总量的工具。-年间，各地将活期存款的法定准备金率设定在%-%之间并保持不这，定期存款的法定准备金率为%，年的《银行法案》对此作出了调整。在准备金制度下，出现了联邦基金市场。

年，在上调美债收益率上限的同时，美联储还采取了两项措施应对通胀：提高法定存款准备金率，上调贴现率。美联储还建议财政部以存款赎回持有的美债，并提高新发行债券的利率，为财政部所采纳。

、公开市场操作框架

一战期间及年代，美联储经常开展回购操作，但无明确的法定框架。年代一度停止使用回购工具，年恢复使用，但较为谨慎，抵押品仅限于交易商持有的短期国库券，通常将回购利率设定为再贴现率（也有例外），银行不能参与回购交易（因为可从贴现窗口获得流动性）。

根据年的《银行法案》，成立，并于年举行首次会议。指定联储银行通过账户，与其认可的交易商（“” ）开展交易。交易商条件经多次调整，年代末，符合条件的交易商共有家。年，取消交易商资质要求，交易商增至家。

-发生了战后首次衰退，年底经济复苏，利率上涨。年月，美联储决定将年期美债利率上限上调至.%，由于朝鲜战争爆发，此次上调并未实施，美联储与财政部之间矛盾激化。财政部的目标是降低融资利率，美联储的目标是避免通胀。

年月，美联储和财政部达成协议，取消美债利率上限，独立实施货币政策，但承诺向财政部融资提供有限支持直到年月，并维持贴现率.%至年底。这标志着美国财政部债务管理的现代化，美联储则摆脱了政策限制，并于年宣布货币政策实施四项原则：一是干预市场仅出于实现货币和信贷政策目标，二是公开市场操作仅以投放、吸收准备金为目的，三是账户操作仅限于短期国库券，四是在财政部融资、再融资期间保持克制（减少支持）。

来源：美联储，整理：对冲研投 ./楼兰财经

美联储宣布，不再设定国债目标利率，也不再直接支持财政部发债，促进交易商等市场参与者之间的竞争。美联储公开市场交易优先面向短期国库券，以提高市场流动性。公众更倾向于投资中长期美债以获得较高利息收入，这是美联储买入大部分短期国库券的另一重要原因。以短期国库券为公开市场操作交易券种，在美联储内部存在很大争议。与时任美联储主席不同，纽约联储主席 认为，公开市场操作的唯一目标是投放或回收准备金，这种理解太狭隘。

年，国会赋予美联储更多监管银行业的职责，美联储的作用和影响不断增强。

当美联储在公开市场卖出证券，银行准备金减少，被迫从美联储借入准备金，银行间的联邦基金利率上涨，货币宽松程度下降，信贷创造、货币供应增速放慢。反之亦然。和研究发现，美联储在年代就很重视净准备金，当时银行不愿借入准备金。年，银行的行为发生变化（积累大量超额准备金），原因是大萧条期间，美联储未发挥最后贷款人作用。

在经济放缓的环境下，美联储将净准备金（ ）视为反映货币市场状况的指标和政策目标的试金石。净准备金是指银行超额存款准备金减去借入的准备金。 研究认为，银行愿意持有的净准备金规模取决于联邦基金利率和再贴现率。实际上，影响准备金的因素还包括财政存款、在途资金、公众持有的现金等。这些因素的作用，使准备金规模不时出现大幅波动。为此，美联储通过买断/卖出国库券、回购等工具进行调节、管理。

年春，周国库券利率为.%，再贴现率为.%，交易商对持有国库券没有兴趣。美联储在月会议上将回购利率设定为比最近发行的国库券利率高至少.%，对手方仅限非银行交易商。

年月，美联储和财政部达成协议后，美联储官员认识到回购的重要性，多次修正回购工具的条款。年，将回购利率设定为再贴现率、周国库券收益率中较低者，授权经理设定家联储银行的回购利率。年，将回购抵押品范围放宽至个月以内到期的美债，抵押品收益率必须低于年期美债的要求也被取消。回购工具的使用明显增多。

来源：美联储，整理：对冲研投 ./楼兰财经

年经济扩张，美联储于月不再设立执行委员会，直接向纽约联储下达公开市场交易指令。由于短期利率上涨，净准备金作为货币市场状况的主要信号指标，其作用减弱，美联储开始重视利率指标。虽然取消了美债利率上限，但仍通过公开市场操作支持美债发行，这对经济扩张环境下上调利率设置了一定障碍，年次上调再贴现率都避开了财政部发行国债的时间。为对冲各种因素造成准备金规模大幅波动，美联储在年还使用回购工具开展了防御性操作。

-年，美联储政策实施的主要目的是防止通胀，同时保持经济增长。这期间，各联储银行次上调再贴现率，银行系统的净准备金基本上保持为负值。

年月，经济活动从峰值下降并发生短期衰退。年月，个人收入、消费支出好于预期，总产出由降转增。美联储货币政策基调也相应调整。年-月初，政策目标是对冲收缩，净准备金规模从大增至亿美元，纽约联储将再贴现率从%下调至.%，美联储理事会下调存款准备金率.个百分点。年月初-月初，美联储努力维持净准备金规模在-亿美元，并再次实施降准，再贴现率下调至.%。年月初-年末，由于经济复苏，美联储在月和月先后将再贴现率上调至%和.%，净准备金规模降至，货币市场利率和长期美债利率相应变动。

在美联储放松政策阶段，利率下降，中期美债利率从年月的.%降至年月的.%，债券价格上涨。市场预期利率会继续下行，对即将开展的月份国债发行充满期待，投机增加。年月日，年期国债的认购发行结果符合预期，月日截止的年个月期限的国债交换发行也取得成功。月日是交换发行的结算日，事情发生变化，消息显示经济表现强劲。次日，经济学家 表示经济已经从衰退底部反弹。债券价格大幅下跌，杠杆交易者被迫清仓。美联储承认市场陷入动荡。财政部被迫进场买入债券，阻止价格下跌，稳定市场。

年月日，财政部承认共买入.亿美元年个月期限的国债，其中政府信托基金.亿美元，其余.亿美元通过政府退休基金买入。市场恢复稳定。就在此时，媒体于月日报道了伊拉克国王费萨尔二世被推翻的消息。次日，艾森豪威尔宣布向黎巴嫩紧急派遣海军陆战队。美债再次暴跌，美联储举行紧急会议。经财政部授权，美联储当天买入万美元美债，以稳定市场。月日，批准通过账户买入万美元，实际买入万美元。月日，月认购发行向投资者开放，美联储举行电话会议，当天买入超过亿美元。截至月日，共买入亿美元。国库券优先原则被放弃。

市场动荡、财政部和美联储对市场的干预引起国会关注，财政部对债务工具管理做出多项创新。-年间，不同于短期国库券定期发行（周期限的国库券每周发行），中长期国债的发行毫无章法，受到美联储官员诟病。在年提出三条建议：发周和年期两种标准期限的国债；以市场可消化的规模发行，提高发行频次；通过拍卖发行，而非以固定价格认购发行。

财政部做出如下改进：定期发行、赎回付息国债；在周国库券基础上，新推出周期限国库券，从年月日开始，每周通过拍卖发行；新推出年期限的国库券，每季度通过拍卖发行；对再融资进行改革；年推出提前转期再融资（ ）。不足之处是拍卖发行仍不适用于中长期付息国债（仍通过固定价格发行）。

美联储、财政部对年的问题进行了研究，得出与数据、信息收集等方面有关的许多有益结论。美联储于-年间制定了交易商报告制度（ ），向公众、市场参与者、监管部门提供国债市场信息。交易商融资渠道主要有三个：从纽约银行贷款、与银行及非银行机构开展回购交易、与美联储进行回购交易。

国库券交易、回购工具可用来管理准备金，但无助于维持美元/盎司的黄金价格。年代末，美国国际收支开始恶化，外国开始挤兑、囤积黄金。-年间，美国黄金储备亿美元降至亿美元，流出规模为二战以来最大。其中，年的经济衰退正是伴随着黄金大规模流出。

美联储于年开展扭曲操作，买入中长期美债并卖出短期国库券，以推高短期利率，吸引外国投资国库券，减少对黄金的挤兑。年采用的短期国库券优先原则被放弃。买入息票债券（中长期美债）对账户、美债市场管理产生重要影响，市场基础设施也引起更多关注。扭曲操作于年结束。此后，为更好地管理国际收支，美联储创设了多款新工具，包括远期卖出外汇、外汇掉期等。

年，美国与主要贸易伙伴达成协议，解散黄金总库，实行黄金价格双轨制：官方市场上，各国央行仍以美元/盎司的价格向美国兑换黄金；私人市场的黄金价格由市场决定，各国政府不再干预。

年肯尼迪就任美国总统，美国政府采取了一系列债务管理措施。年代，美国债务规模持续扩大，其中可交易美债的平均期限从年初的.年增至年初的.年，主要影响因素是提前转期再融资（ ）操作；之后随着利率上涨，平均期限有所下降。债务规模不断扩大，但经济增长更快，债务/之比不断下降。

来源：美联储，整理：对冲研投 ./楼兰财经

发行的国库券分为三种：一般国库券（ ）、本息分离国库券（ ）、税款预期国库券（ ）。付息国债发行有三种方式：每个季中的再融资（- ）、新的融资发行（- ）、提前转期再融资（ ）。国库券、中长期国债发行方式存在根本区别。前者定期通过拍卖发行，这种方式是市场可预见的；后者以固定价格通过认购方式发行，难以为市场所预知。

-年间，美国经济增长良好，通胀较低，失业率降至%。美联储逐步收紧货币政策，银行系统的净准备金从亿美元变为净借入亿美元，短期利率上涨，联邦基金利率首次超过再贴现率。随着通胀加快，美联储无视总统林登·约翰逊（ ）的强烈反对，将再贴现率上调至.%。

来源：美联储，整理：对冲研投 ./楼兰财经

年通胀加快，银行借入的准备金增至亿美元，国债收益率大涨，交易商不愿参与承销。年月日，年期美债收益率上涨至.%，为战后最高。月日，约翰逊宣布一揽子计划，减少政府开支，给经济降温，美债收益率回落。截至年中，美联储将净准备金规模恢复至.亿美元，并放宽贴现窗口准入，联邦基金利率降至再贴现率的水平。

但经济持续过热，通胀加快上涨，美联储再次收紧政策。年月中和月中，先后将再贴现率上调至%和.%，月末上调至.%。银行借入准备金.亿美元。月底，国会批准约翰逊提出的增税计划，美联储部分放松政策，银行借入的准备金降至亿美元，并于月下调再贴现率至.%。但经济并未如预期一样放缓，美联储只好将再贴现率上调到.%。年经济保持繁荣，美联储政策的主基调仍是打压通胀。月，再贴现率上调至%，联邦基金利率上涨至%。中长期美债收益率达到%。

年代初，美联储通过买断、回购方式提供准备金，但未将二者视作互为替代的工具。买断用于满足中长期需求，如对冲黄金流出；回购用于满足短期需求，如财政存款增加造成的准备金下降。随着货币政策收紧、净准备金减少，回购工具的重要性上升，美联储于年月取消了对回购抵押品期限的限制，同时推出融资背书回购（-- ），随后于月将机构债券为抵押品列入抵押品范围。

来源：美联储，整理：对冲研投 ./楼兰财经

美联储推出融资背书回购（-- ）的背景是交易商需要的准备金规模大于持有的国库券总价值（当国库券收益率过低，资金成本过高，交易商持有国库券意愿不强），交易商抵押品不足。该工具的原理是纽约联储公开市场操作柜台告知交易商可开展回购交易，并向其提供融资帮助，交易商因此得以从持有（但无意出售）国库券和其他国债品种的机构通过回购交易借入抵押品（国库券），再以抵押品与美联储开展回购交易获得所需准备金。

为吸收短期过多的准备金，美联储推出新的工具匹配买卖协议（ - ，），本质上就是逆回购。背景是年航空公司罢工影响支票运输、清算，大量支票在途，银行资金过多。美联储向银行卖出债券，等罢工结束再购回。

整体年代，美联储对美债市场的态度前后截然不同：年以前，是放任自由；年后，是积极干预，包括支持在年成立交易商协会（ ），以便通过协会向市场传递非正式指引；向交易商提供优先信贷，支持其做市和承销；赞助开发新的国债交易轧差净额结算，取代旧的逐笔结算，以节约成本，提高效率；出借账户持仓的证券，便利结算；采用簿记系统，节约操作成本，控制风险。

美中不足的是，国债交易轧差净额结算计划未能完全发挥作用，因为保留了日末不记名证券清算账户的结算处理（直到采用簿记系统）。美联储于年元旦开始采用最初版本的簿记系统，仅接受三类证券的登记、托管：会员银行出于投资目的持有、存入联储银行由其代为保管的证券，会员银行从联储银行贴现窗口获取贷款的抵押品证券，会员银行作为联邦政府存款的抵押品证券。截至年末，亿美元不记名证券的%转入家联储银行簿记系统。之后，美联储扩大了簿记系统使用范围。年末，亿美元美债转入簿记系统，约占亿美元流通美债的一半，但会员银行以交易为目的持有的证券、会员银行为客户保管的证券仍被排除在簿记系统之外。美联储与财政部共同完成的一项研究对这些基础设施更新、改进措施有全面详尽的记录。

年代高通胀压力环境下，利率上行且波动加大，财政部融资需求增加，对债务管理、公开市场操作机制带来重大改变。美债管理方面，由于固定价格认购发行存在风险，付息中长期美债的发行改为拍卖方式，发行更具有计划性，这减轻了美联储的负担，货币政策实施更加灵活。流动性管理越发重要，美联储在年推出回购拍卖，年允许银行交易商进入回购市场。美债市场的深度、流动性显著改善，回购协议由此具备管理银行系统准备金的功能。当流动性过剩，为了减少银行系统准备金，美联储可以开展卖出操作，其效果好于回购。（还可以在美债到期时不进行再投资，使资产负债表规模收缩。）

来源：美联储，整理：对冲研投 ./楼兰财经

可交易美债从年末的亿美元增至年末的亿美元，早期增长较慢，后期增长加快。年代初，每周拍卖发行亿美元周期限的国库券、亿美元周期限的国库券；年中，每周拍卖规模分别增至亿美元和亿美元。-年间，财政部分别发行了期息票分离债券，总规模均为亿美元。-年间，周和周国库券的平均每周拍卖规模分别为亿美元和亿美元。

年初开始，增加个月期限的国库券，和年期国库券均在每月最后一天发行，每月发行规模分别为亿美元和亿美元。这两个品种最后发行日期分别是年月日和月日，之后不再发行。年月日开始，改为发行周期限的国库券。

此外，财政部还发行过天、天、天、天和天等特殊期限的国库券（也称现金管理国库券， ）。这有助于财政部弥补短期资金缺口。美联储直接购买国债被视为安全网，通常只在紧急突发情况下实施。根据年修正后的《联邦储备法案》，美联储不得直接向财政部提供融资（不得直接购买国债），年国会给了亿美元的豁免（至年）。

-年间，可交易的国债余额（不含现金管理国库券）净增亿美元，其中，中长期国债占亿美元。年秋，财政部开始通过拍卖发行中长期国债，这一变化源于月份的一次再融资事故。年月日，财政部副部长沃尔克（后出任美联储主席）宣布月再融资计划。次日，尼克松宣布美军地面作战部队从越南进入柬埔寨。月日，美国爆发反战示威，美债收益率大涨，市场陷入动荡，美联储买入大量国债稳定市场，但财政部的再融资操作仍遇到困难，个月期限国债只收到亿美元认购，略多于亿美元的计划规模。弗里德曼认为这与发行方式有关，固定价格认购等于提前确定了利率，财政部应该通过公开拍卖发行国债。当年月日，沃尔克宣布采用拍卖发行中长期国债，月首次操作获得成功。但年月的再融资拍卖失败，财政部因此将价格竞拍改为收益率竞拍，并扩大应用范围。认购发行方式最后使用是在年，之后退出。

来源：美联储，整理：对冲研投 ./楼兰财经

年代，美联储政策目标是货币供应，设定季度货币供应增速目标，偏离目标时经理对货币市场状况进行调节，当货币供应增长偏慢时，通过公开市场操作增加准备金投放；当货币供应增长过快，减少准备金投放。联邦基金利率充当很好的信号指标。在年代基础上，美联储将断权交易（ ）引入联邦机构债券市场。

年代，美债市场的基础设施继续完善，国债清算协议（）实现了国债交易的净额结算。由于发生不记名证券被盗事件，簿主系统应用范围进一步扩大。会员银行以交易为目的持有的证券、会员银行为客户保管的证券最终被纳入簿记系统登记、托管，不但节约成本，也为纸质证券转为电子档打下基础。由于簿记系统扩大使用，纽约联储于年月宣布终止国债清算协议（）。到年代末，%的可交易国债转入簿记系统。年，财政部推出新的簿记系统，使用至今。

交易商与竞争对手开展交易时，会通过交易商间经纪人 （- ）进行，以隐藏身份。经纪人不泄露交易双方身份，这种经纪活动称为“盲目经纪”。为防范风险，纽约联储确定并公布合格的交易商名单和报告交易商名单。年以前，两份名单完全相同。年开始，纽约联储先确认汇报交易商，要求报告交易活动，再确定是否列入交易商名单，确定之前，报告交易商可进入交易商间经纪人市场开展交易。

随着交易商数量增加，经纪商通过电话难以让所有客户及时了解市场情况，有的交易商获得消息时交易已经结束。年代中期，经纪商在交易商办公室安装视频设备，显示价格等信息，极大提高了市场效率。

本书最后简述了年代之后的有关情况。到年，财政部已经建立比较成熟稳定的国债发行制度：季中发行年期、年期和年期国债；季末发行年期、年期和年期国债；每个季度发行年期国债；每月发行年期国债；每周发行周和周国债；每周发行周期限的国债。

年，财政部开始发行本息分离债券（）；年发行通胀保护债券（）。财政部和美联储还对拍卖方式进行完善，将纸质竞价改为电子方式，提高效率；年放弃多重价格拍卖，恢复年废止的单一价格拍卖。年，成立政府债券清算公司（，后改名为）。年，引入新的回购产品，称为一般抵押融资回购（ ），三方回购（- ）交易的流动性显著改善。

《 》一书详细介绍了美联储和财政部年达成协议之后，美国金融机构和市场三个方面的发展变化：美联储公开市场操作（如买断、卖断、回购和匹配买卖协议等）；财政部美债发行及管理；美债二级市场的发展变化（包括交易、清算和融资）。全书重点介绍美联储和财政部如何完善政策工具、措施、程序，以达成各自政策目标。该书既能为研究-年代美联储、财政部政策、美债市场运行提供全面详尽资料，也对货币理论及政策学习大有帮助，推荐对这些领域感兴趣的人阅读。

（本文完成于年月日）

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对冲协议，魔兽WLK：奥山对冲收益太高？工作室急眼了，挑拨玩家去“熬鹰” ♂

魔兽：奥山对冲收益太高？工作室急眼了，挑拨玩家去“熬鹰”

正如魔兽世界级中说的那样，在前夕版本联盟和部落双方也在奥山战场中达成了短暂的协议，这个协议就是奥山对冲。

前夕战场改版之后，奥山战场烧塔和击杀都有荣誉和经验，玩家们为了获得双重收益，便开始了奥山对冲。正常情况下，只要双方不拦截，那么就是分钟一次，输的一方可以获得经验和点荣誉，赢得一方可以获得经验和点荣誉的荣誉。

随着越来越多的玩家采用刷奥山战场的方式来升级和打荣誉，对冲协议也变得越来越脆弱了。经常可以在奥山战场中看到一些满级玩家穿着装备守塔。

随着这种情况越来越多，奥山战场的效率也越来越低，同时也引发了双方玩家的口水战。

部落方玩家认为是联盟方先挑起的事端，原因是联盟方本身对冲的时候就胜率较高，而部落方也无所谓胜负，只要能拿到应有的经验和荣誉就可以了。结果在联盟方第一批小号毕业之后就开始“全都要”，导致部落方连低保都吃不到。

联盟方玩家则认为是部落方选择撕破协议，率先使用了“熬鹰战术”，导致联盟方不得不接招。如果部落一直选择熬鹰，那么联盟方完全可以不打奥山，让部落再次出现排队现象。

胖哥最近一段时间也在用小号刷奥山，并且也同时使用了联盟和部落号，发现双方都拦截和守塔的情况，并不是某一方存在这种问题，而真正导致双方撕破协议的其实是代练工作室。

前夕奥山战场的收益有多高，相信刷过的玩家都心中有数，一个级的号去刷奥山，不仅不会耽误升级，满级之后还能直接换一身装备。当玩家们都选择奥山对冲，那么工作室代练也就变得无人问津了。

举个最简单的例子：如果奥山战场打一场需要个小时，那么绝大部分玩家都不会选择去打奥山战场升级和刷荣誉，这个时候工作室代练就会增加大量的订单，有代练等级的，也有代练荣誉的。

当大量玩家选择奥山对冲的时候，奥山战场就是一个良性循环，工作室自然是看在眼里，急在心里。此时工作室开大量的角色进入战场，然后挑起事端，让对冲变成熬鹰，那么玩家们就会对奥山对冲渐渐失去信心。当奥山战场进入恶性循环的时候，再想转变风向就会非常难了。

说白了，现如今奥山对冲是联盟和部落双方共赢的，而受到负面影响的只有工作室，也只有工作室希望奥山战场继续熬鹰，毕竟除了前夕版本之外，还有未来的赛季，如果玩家们都这样玩，那么工作室就彻底没单子了。

当然，并不排除有些正常玩家就是想去奥山打，然而问题在于目前奥山战场的现状就是这样，与其去奥山战场，还不如去小战场体验的乐趣。